财联社5月14日讯在“一揽子化债”政策持续推进与城投监管趋严下，城投平台正经历从“政府融资代持”向“市场化经营主体”的深度蜕变。
财联社梳理2025年城投财报以及多家机构研报发现，2025年城投行业有息负债增速降至4.03%、融资结构呈现“银升债降”特征，传统“土地+基建”模式加速失效，债务向经济大省集中的分化态势加剧，这一化债与转型并行的宏观脉络，其核心变化可从负债端、资产端及区域分化三个维度展开。
负债端：债务增速放缓，融资结构“银升债降”，但实际压力仍存
东北证券相关研报数据显示，2025年末城投有息负债规模为68.86万亿元，同比增速进一步下行至4.03%。这一方面源于“正确政绩观”下地方政府加杠杆意愿的降低，另一方面也受限于多重融资约束。 
数据来源：wind，东北证券
在融资结构上，城投的银行贷款占比明显升高至69.2%，较2024年末提升2.13%；而直融占比为23.86%，规模几乎无增长，较2024年略有下滑；非标融资平均占比为6.97%，较2024年下降1.47个百分点。2025年城投非标整体呈现压降态势，宁夏、重庆、陕西、江苏、上海、浙江等省份降幅较为明显。上述结构表明，在债券新增受限和非标严监管的背景下，银行信贷成为了城投债务滚续和增量融资的绝对主力。
伴随着债务结构的调整，城投平台的短期偿债压力与整体资产负债表的稳健性亦在发生显著变化。2025年城投公司短期债务增速达18.2%，明显高于整体债务增速，其短期债务占比为26.6%。
偿债能力方面，2025年城投平台总体资产负债为62.49%（较2024年增加0.63个百分点），债务资本比高达166.60%（同比上升4.39个百分点），反映出长期杠杆水平仍在走高；与此同时，短期流动性指标却全面承压，流动比率、速动比率分别为1.92和0.90，货币短债比仅为0.44，表明城投单纯依靠账面资金覆盖短期债务存在明显缺口。
不过，东北证券认为，当前总体流动性风险并不大，其核心支撑在于：一是上述指标尚处于历史合理区间；二是政策层面对于城投平台的支持态度未变；三是金融体系“资产荒”背景下，城投融资压力相对缓和，借新还旧渠道依然畅通。
资产端：传统基建降温，转型投资审慎推进，但造血能力待考
据财通证券相关研报，传统城投赖以生存的“土地+基建”模式正在失效，受土地市场持续调整影响（2025年土地出让收入同比下降14.7%），城投存货增速由正转负，存货增长主体占比下降超6个百分点；在建工程规模降幅扩大，为-2.57%，反映传统城投基建业务减速；应收账款增速下降4.2个百分点，其他应收款下降1.89个百分点，这可能受到在建工程规模下降和回款情况（如政府清理欠款）的影响。
股权投资方面，财通证券指出，2025年在传统产业投资收缩的背景下，城投平台正积极参与股权投资以引领当地产业发展，相关规模与收益均实现稳步增长。
具体来看，近两年城投平台长期股权投资规模增速虽下降，但仍为较高正增长。2025年，城投平台长期股权投资增速为7.76%，长期股权投资规模增长的主体比例为59.77%，环比基本持平。
数据来源：wind，财通证券研究院从投资活动现金流看，城投投资活动现金流出增速由负转正，2025年同比增长6.21%，规模增长主体比例同比上升4.12%，显示出城投在传统基建投资放缓后，资金逐步向股权领域倾斜。
从投资成效来看，2025年城投平台投资收益增速恢复至3.5%，同比上升11.73个百分点，且收益增长的主体比例由49.58%提升至51.68%，表明股权投资已开始贡献正向现金流，有效对冲了传统业务的收缩，体现了化债背景下城投业务向产业投资驱动逐步转型的趋势。
根据中证鹏元的研报观点，这“一降一升”的数据背后，揭示的是城投企业正在通过参股产业基金、布局公用事业等方式，试图在报表上构建起能产生稳定现金流的经营性资产，以满足“335指标”（城建类资产/收入占比不超30%、财政补贴占净利润不超50%）中关于非经营性资产占比的严苛要求。
不过，据光大证券分析，尽管城投市场化转型持续推进，但其内生造血能力仍面临严峻考验，利润对政府补贴的依赖度仍高，投资效益有所下滑，转型效果的显性化仍需时间。
区域分化：债务向经济大省集中，重点区域风险仍存
据东北证券研报分析，城投债务的区域集中度进一步上升，2025年有息债务规模较大的省份主要集中在浙江、广东、四川、山东、江苏等经济发达区域，这五省债务占比已从2020年的44%增至52%。从增速来看，区域间冷热分化明显，广东、浙江、福建、新疆及海南等省份债务增速保持在10%以上；相比之下，天津、贵州、黑龙江及西藏等省份则出现了不同程度的负增长。
部分省份有息债务占全国比重如下图所示：
数据来源：wind，东北证券财通证券在研报中称，经济大省挑大梁、谋发展，债务集中度还将进一步上升，这些地区凭借良好的经济基础，在化债中占据了发展先机，债务增长以银行贷款为主。
从融资结构来看，各省份的城投融资具有显著差异，非标与直融占比呈两极分化。在直接融资（债券）占比方面，西藏以64%位居全国首位，重庆、江西、湖南、山东及河南等省份紧随其后，占比在30%左右；而内蒙古和甘肃的直融占比极低，仅分别为5%和7%。
在非标融资占比方面，新疆、广西、四川及山东等省份对非标依赖度相对较高；江苏、广东、湖南、河南、安徽及江西等省份的非标占比则控制在较低水平，显示出更优的债务结构。
另一方面，弱资质区域债务增速有所放缓。据国盛证券统计，广义债务率偏高的重点省份2025年上半年债务同比增长仅1.44%，远低于非重点地区的5.17%，且重点地区融资成本降幅更为明显，这反映出弱资质区域虽在化债政策下实现了非标置换和债务成本降低，不过其债务绝对规模、结构优化及自身偿债根基仍面临较大压力。
进入2026年，城投平台整体融资有所改善。
据联合资信研报分析，2026年一季度城投债净融资额达1341.76亿元，扭转了连续三个季度的净偿还颓势。这主要得益于政策面的呵护及理财资金的配置需求。然而，回暖并不意味着普涨。贵州、甘肃、云南等高风险区域的发行利差仍居高不下，再融资环境并未实质性改善。
对于今年行情展望，中信建投证券团队认为，在“控增化存”基调下，2026年城投债净融资规模预计仍旧弱势，利差仍不具备系统性走阔的基础，但下半年临近2027年政策节点，弱资质、长久期品种或面临情绪扰动，全年将呈“前稳后扰”态势。
此外，据国金证券研报分析，2026年4月出现了“注册放量、审批收紧”的反差：一方面，城投注册额度飙升至小高峰，显示出平台强烈的融资意愿；另一方面，审批节奏却明显放缓，尤其是交易所的反馈时间拉长至80.4天，私募债审批趋严，弱资质区县城投的终止发行规模翻倍。这表明监管层正在通过“开正门、堵旁门”的方式，引导资金流向真正具备市场化经营能力的优质平台。
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